作者| 暴哥
來源| 暴財(cái)經(jīng)（ID：icaijing123） 原創(chuàng)作品，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系baoge-cj或評(píng)論留言
又到年末了。
一個(gè)很重要的問題有必要在這個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行探討。
什么問題呢？
看下圖
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在圖中，暴哥用黑框標(biāo)注的地方我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，從2014年開始到2016年，三年中每一年的年末幾個(gè)月，人民幣兌美元都會(huì)出現(xiàn)較大幅度的貶值。
那么2017年，人民幣能否改寫連續(xù)三年，逢年末貶值的不算規(guī)律的規(guī)律呢？
在我們探討2017年年末人民幣可能的走勢(shì)之前，或許我們有必要分析以下為什么前三年人民幣年末連續(xù)貶值。
2014年年末幾個(gè)月貶值是內(nèi)外因素造成的，內(nèi)因是經(jīng)過幾年的收縮政策，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大，為了緩解下行壓力，貨幣政策開始松動(dòng)，2014年11月央行調(diào)降存貸款基準(zhǔn)利率；于此同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，并于10月份宣布結(jié)束購債計(jì)劃，開啟美國貨幣政策正常化進(jìn)程。
2015年，國內(nèi)仍然存在較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，且股市的大起大落，引發(fā)潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為了助推經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，防范可能的金融風(fēng)險(xiǎn)，央行多次降息降準(zhǔn)（811匯改加快了貶值的步伐）；美國方面，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期，12月份開啟9年來首次加息。
2016年，隨著房地產(chǎn)行業(yè)崛起，中國經(jīng)濟(jì)在連續(xù)下滑之后，出現(xiàn)企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)，但是由于人們對(duì)于人民幣貶值預(yù)期的不斷升溫，導(dǎo)致人民幣的市場因素并沒有因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)的企穩(wěn)而消退。這個(gè)階段，外匯儲(chǔ)備連續(xù)下跌，直奔3萬億心里關(guān)口。也在同時(shí)，結(jié)售匯逆差延續(xù)2015年的形勢(shì)；美國方面，2016年其實(shí)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，尤其通脹不如人意，所以并沒有按照預(yù)期加息，僅僅在年末加息一次，但就這一次已經(jīng)足夠令美元強(qiáng)勢(shì)突破100點(diǎn)。
上面這三段話，我們還可以用幾張圖來形象的描繪：
第一張圖：中美經(jīng)濟(jì)比較（GDP）
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▲藍(lán)線為美國GDP走勢(shì)，黑線為中國GDP走勢(shì)
可以看到，2014年開始，中美經(jīng)濟(jì)之間走勢(shì)持續(xù)分化，直到2016年才收斂同步。
第二張圖：中美基準(zhǔn)利率對(duì)比
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▲綠線為存貸款基準(zhǔn)利率，紅線為美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率
可以看到，相對(duì)來說，在我們中國逐漸放松貨幣政策時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始收緊。中國存貸款基準(zhǔn)利率下降，美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率逐步提高。從時(shí)間上來說，這三年年末，恰巧都發(fā)生過國我們放松，美國收緊貨幣政策的情況。
第三張圖：結(jié)售匯變化
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▲藍(lán)色為結(jié)匯，黃色為售匯
從圖中顯示，從2014年末開始，結(jié)售匯從順差變?yōu)槟娌睿ㄗⅲ航Y(jié)售匯逆差的意思是客戶購匯金額大于所有客戶的結(jié)匯金額，表明市場對(duì)外幣的需求大于市場供給，標(biāo)志著貶值預(yù)期），且在年末的時(shí)候往往會(huì)擴(kuò)大。
第四張圖：外匯儲(chǔ)備變化
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▲藍(lán)線為外匯儲(chǔ)備規(guī)模，綠線為存貸款基準(zhǔn)利率
隨著人民幣貶值的預(yù)期升溫，外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)比較明顯的變化，而且隨著年末的到來有比較明顯的下跌。
第五張圖：反應(yīng)外匯市場情緒的1年期人民幣無本金交割遠(yuǎn)期，即NDF
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NDF簡單來說可以用于衡量市場對(duì)于人民幣升值和貶值的預(yù)期，央行的中間價(jià)也會(huì)以此為參考。從圖中可以發(fā)現(xiàn)，2014年到2016年，貶值的預(yù)期一直在加大，這種預(yù)期隨著年末中美兩國貨幣政策差異而加速。
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通過上面暴哥的文字解釋和圖片描繪，我們可以總結(jié)出年末人民幣慣性貶值的幾個(gè)核心因素：
1、中美兩國貨幣政策差異；
2、市場的預(yù)期（NDF和結(jié)售匯反應(yīng)出來的）；
3、中美經(jīng)濟(jì)預(yù)期差異
那么2017年年末還會(huì)出現(xiàn)類似于前三年的情況嗎？
先來看貨幣政策差異。
美國比較明確了，12月肯定要加息；
那我們中國年末會(huì)有動(dòng)作嗎？換言之我們會(huì)跟隨美國加息嗎？
首先說從2016年開始，我們就不曾動(dòng)用存貸款基準(zhǔn)利率，這個(gè)硬指標(biāo)，而是通過市場利率的抬升，來變相的加息。這么做原因有兩個(gè)，一個(gè)是真加息對(duì)于市場的反應(yīng)和沖擊太大，再有我們的貨幣框架在向市場化過度，用市場利率傳導(dǎo)下是大勢(shì)所趨，效果也更好。
在這種思路下，2017年1月份和3月份分別變相加息一次，可以說是為了應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2016年12月份加息和2017年3月份的加息。
▲7天、14天、28天期逆回購利率走勢(shì)（2017年市場利率連續(xù)提高兩次）
如果我們觀察兩次加息的時(shí)候會(huì)發(fā)現(xiàn)，3月份幾乎和美聯(lián)儲(chǔ)同步，而1月份則有些滯后，為什么呢？
從中美兩國的利差中可以知曉：
▲中美十年期國債收益率比較
從中美兩國的十年期國債收益率對(duì)比中我們可以看到，2017年1月份兩國利差迅速收窄，為了避免中美利差進(jìn)一步縮窄，所以央行采取了政策。而3月份利差仍然在窄區(qū)間，所以應(yīng)該繼續(xù)加息。
就現(xiàn)在而言，好像中美利差保持還不錯(cuò)，沒有跟隨加息的理由，但是我們要知道，2017年1月份之前，中美利率差也保持的不錯(cuò)，可還是在美聯(lián)儲(chǔ)加息之后迅速收窄。所以，這一次又是一樣的情況，且這一次是第一次加息和縮表同步的情況（盡管前期縮表影響不大，但市場的反應(yīng)可不好說）。
在緊接著的2018年，我們的定向降準(zhǔn)要啟動(dòng)，而美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策或許會(huì)是開啟加息周期以來最厲害的一年，所以暴哥以為或許早做應(yīng)對(duì)更好一些，也符合目前貨幣中性的基調(diào)，對(duì)沖定向降準(zhǔn)的心里作用。
再來看市場預(yù)期。
2017年對(duì)于人民幣的市場預(yù)期可謂經(jīng)歷了大起大幅從年初過分看空人民幣，到今年9月份，人民幣升值預(yù)期達(dá)到一個(gè)階段性的高潮。
然而高潮褪去之后，人民幣逆周期因子這個(gè)助推人民幣升值進(jìn)入高潮的因素，最終展現(xiàn)出來的目的是，追求穩(wěn)定，而非升值；央行又通過通過調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等措施，進(jìn)一步給市場一個(gè)感覺，政府透露出來的預(yù)期是不希望人民幣大幅度升值。且6.5左右是一個(gè)底部。
還有一個(gè)細(xì)節(jié)，今年大會(huì)上，央行副行長說過，央行已經(jīng)基本上退出了常態(tài)化干預(yù)，大會(huì)以后人民幣匯率會(huì)有更加穩(wěn)定的基礎(chǔ)。這個(gè)暗示或許意味著，對(duì)于目前人民幣的走勢(shì)比較滿意。
什么走勢(shì)滿意呢？現(xiàn)在常提的說法是：雙向波動(dòng)，保持平穩(wěn)。
對(duì)于市場而言，雙向波動(dòng)，保持平穩(wěn)，并不是說人民幣就維持在6.5到6.6左右的水平，暴哥以為可能還是有一個(gè)方向性為前提，這個(gè)方向還是貶值，只不過最終的走勢(shì)呈現(xiàn)出來是平穩(wěn)和雙向波動(dòng)。
還有就外部壓力而言，特朗普獲得大禮之后，政治上升值的因素消失了。
最終綜合各方面的考慮，升值因素退卻，貶值因素重來。
沿用前文用過的圖，在人民幣升值預(yù)期回落后，市場的預(yù)期也在逐步的變化，如今又回到了貶值，1年起的NDF已經(jīng)到了6.8。
最后一點(diǎn)是中美經(jīng)濟(jì)預(yù)期差異。
其實(shí)今年人民幣的表現(xiàn)出色，很大程度上是中美兩國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)預(yù)期差的扭轉(zhuǎn)，即中國超預(yù)期，美國低于預(yù)期。
然而，接下來，暴哥想說，在中國超預(yù)期和美國低于預(yù)期的表現(xiàn)已經(jīng)被所市場理解和消化之后，這個(gè)因素縱然能夠延續(xù)，起作用可能也不會(huì)像今年這樣了。除非，中美經(jīng)濟(jì)的對(duì)比能夠在強(qiáng)烈一些，中國更好，美國更差，而這一點(diǎn)可能很難實(shí)現(xiàn)。
歸根到底，盡管經(jīng)濟(jì)是人民幣表現(xiàn)的核心，但中美經(jīng)濟(jì)的預(yù)期差，對(duì)于人民幣來說，作用也許不會(huì)像前幾年那么大，更多的屬于一個(gè)中性的因素。
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總結(jié)以下，三個(gè)因素里面中，貨幣政策如果央行不跟隨美聯(lián)儲(chǔ)那么無疑回家打貶值預(yù)期，而跟隨了則可能成為中性因素；市場情緒重新變?yōu)橘H值趨勢(shì)，只不過是緩慢貶值；中美經(jīng)濟(jì)預(yù)期差這一個(gè)核心要素相對(duì)而言也是中性的。
一句話，接下來，人民幣易跌難升，緩慢貶值概率較大。年末可能仍然會(huì)延續(xù)前三年的走勢(shì)，但幅度要小得多！
PS：會(huì)看K線圖的朋友或許也會(huì)發(fā)現(xiàn)一樣的人民幣潛在走勢(shì)。
