作者| 暴哥

來源| 暴財經（ID：icaijing123） 原創作品，轉載請聯系baoge-cj或評論留言

 

又到年末了。

一個很重要的問題有必要在這個時點進行探討。

什么問題呢？

看下圖

☟☟☟

 

在圖中，暴哥用黑框標注的地方我們會發現，從2014年開始到2016年，三年中每一年的年末幾個月，人民幣兌美元都會出現較大幅度的貶值。

 

 

 

那么2017年，人民幣能否改寫連續三年，逢年末貶值的不算規律的規律呢？

 

在我們探討2017年年末人民幣可能的走勢之前，或許我們有必要分析以下為什么前三年人民幣年末連續貶值。

 

 

2014年年末幾個月貶值是內外因素造成的，內因是經過幾年的收縮政策，國內的經濟下行壓力比較大，為了緩解下行壓力，貨幣政策開始松動，2014年11月央行調降存貸款基準利率；于此同時，美國經濟復蘇強勁，并于10月份宣布結束購債計劃，開啟美國貨幣政策正常化進程。

 

2015年，國內仍然存在較大的經濟下行壓力，且股市的大起大落，引發潛在的系統性風險，為了助推經濟企穩，防范可能的金融風險，央行多次降息降準（811匯改加快了貶值的步伐）；美國方面，經濟表現超預期，12月份開啟9年來首次加息。

 

2016年，隨著房地產行業崛起，中國經濟在連續下滑之后，出現企穩回升的態勢，但是由于人們對于人民幣貶值預期的不斷升溫，導致人民幣的市場因素并沒有因為中國經濟的企穩而消退。這個階段，外匯儲備連續下跌，直奔3萬億心里關口。也在同時，結售匯逆差延續2015年的形勢；美國方面，2016年其實經濟表現，尤其通脹不如人意，所以并沒有按照預期加息，僅僅在年末加息一次，但就這一次已經足夠令美元強勢突破100點。

 

上面這三段話，我們還可以用幾張圖來形象的描繪：

 

第一張圖：中美經濟比較（GDP）

☟☟☟

▲藍線為美國GDP走勢，黑線為中國GDP走勢

 

可以看到，2014年開始，中美經濟之間走勢持續分化，直到2016年才收斂同步。

 

第二張圖：中美基準利率對比

☟☟☟

▲綠線為存貸款基準利率，紅線為美國聯邦基準利率

 

可以看到，相對來說，在我們中國逐漸放松貨幣政策時候，美聯儲已經開始收緊。中國存貸款基準利率下降，美國聯邦基準利率逐步提高。從時間上來說，這三年年末，恰巧都發生過國我們放松，美國收緊貨幣政策的情況。

 

第三張圖：結售匯變化

☟☟☟

▲藍色為結匯，黃色為售匯

 

從圖中顯示，從2014年末開始，結售匯從順差變為逆差（注：結售匯逆差的意思是客戶購匯金額大于所有客戶的結匯金額，表明市場對外幣的需求大于市場供給，標志著貶值預期），且在年末的時候往往會擴大。

 

第四張圖：外匯儲備變化

☟☟☟

▲藍線為外匯儲備規模，綠線為存貸款基準利率

 

隨著人民幣貶值的預期升溫，外匯儲備出現比較明顯的變化，而且隨著年末的到來有比較明顯的下跌。

 

第五張圖：反應外匯市場情緒的1年期人民幣無本金交割遠期，即NDF

☟☟☟

 

NDF簡單來說可以用于衡量市場對于人民幣升值和貶值的預期，央行的中間價也會以此為參考。從圖中可以發現，2014年到2016年，貶值的預期一直在加大，這種預期隨著年末中美兩國貨幣政策差異而加速。

 

2

 

通過上面暴哥的文字解釋和圖片描繪，我們可以總結出年末人民幣慣性貶值的幾個核心因素：

 

1、中美兩國貨幣政策差異；

2、市場的預期（NDF和結售匯反應出來的）；

3、中美經濟預期差異

 

那么2017年年末還會出現類似于前三年的情況嗎？

 

先來看貨幣政策差異。

 

美國比較明確了，12月肯定要加息；

 

那我們中國年末會有動作嗎？換言之我們會跟隨美國加息嗎？

 

首先說從2016年開始，我們就不曾動用存貸款基準利率，這個硬指標，而是通過市場利率的抬升，來變相的加息。這么做原因有兩個，一個是真加息對于市場的反應和沖擊太大，再有我們的貨幣框架在向市場化過度，用市場利率傳導下是大勢所趨，效果也更好。

 

在這種思路下，2017年1月份和3月份分別變相加息一次，可以說是為了應對美聯儲2016年12月份加息和2017年3月份的加息。

 

▲7天、14天、28天期逆回購利率走勢（2017年市場利率連續提高兩次）

 

如果我們觀察兩次加息的時候會發現，3月份幾乎和美聯儲同步，而1月份則有些滯后，為什么呢？

 

從中美兩國的利差中可以知曉：

 

▲中美十年期國債收益率比較

 

從中美兩國的十年期國債收益率對比中我們可以看到，2017年1月份兩國利差迅速收窄，為了避免中美利差進一步縮窄，所以央行采取了政策。而3月份利差仍然在窄區間，所以應該繼續加息。

 

就現在而言，好像中美利差保持還不錯，沒有跟隨加息的理由，但是我們要知道，2017年1月份之前，中美利率差也保持的不錯，可還是在美聯儲加息之后迅速收窄。所以，這一次又是一樣的情況，且這一次是第一次加息和縮表同步的情況（盡管前期縮表影響不大，但市場的反應可不好說）。

 

在緊接著的2018年，我們的定向降準要啟動，而美聯儲的緊縮政策或許會是開啟加息周期以來最厲害的一年，所以暴哥以為或許早做應對更好一些，也符合目前貨幣中性的基調，對沖定向降準的心里作用。

 

再來看市場預期。

 

2017年對于人民幣的市場預期可謂經歷了大起大幅從年初過分看空人民幣，到今年9月份，人民幣升值預期達到一個階段性的高潮。

 

然而高潮褪去之后，人民幣逆周期因子這個助推人民幣升值進入高潮的因素，最終展現出來的目的是，追求穩定，而非升值；央行又通過通過調整外匯風險準備金率等措施，進一步給市場一個感覺，政府透露出來的預期是不希望人民幣大幅度升值。且6.5左右是一個底部。

 

還有一個細節，今年大會上，央行副行長說過，央行已經基本上退出了常態化干預，大會以后人民幣匯率會有更加穩定的基礎。這個暗示或許意味著，對于目前人民幣的走勢比較滿意。

 

什么走勢滿意呢？現在常提的說法是：雙向波動，保持平穩。

 

對于市場而言，雙向波動，保持平穩，并不是說人民幣就維持在6.5到6.6左右的水平，暴哥以為可能還是有一個方向性為前提，這個方向還是貶值，只不過最終的走勢呈現出來是平穩和雙向波動。

 

還有就外部壓力而言，特朗普獲得大禮之后，政治上升值的因素消失了。

 

最終綜合各方面的考慮，升值因素退卻，貶值因素重來。

 

沿用前文用過的圖，在人民幣升值預期回落后，市場的預期也在逐步的變化，如今又回到了貶值，1年起的NDF已經到了6.8。

 

 

最后一點是中美經濟預期差異。

 

其實今年人民幣的表現出色，很大程度上是中美兩國經濟表現預期差的扭轉，即中國超預期，美國低于預期。

 

然而，接下來，暴哥想說，在中國超預期和美國低于預期的表現已經被所市場理解和消化之后，這個因素縱然能夠延續，起作用可能也不會像今年這樣了。除非，中美經濟的對比能夠在強烈一些，中國更好，美國更差，而這一點可能很難實現。

 

歸根到底，盡管經濟是人民幣表現的核心，但中美經濟的預期差，對于人民幣來說，作用也許不會像前幾年那么大，更多的屬于一個中性的因素。

 

3

總結以下，三個因素里面中，貨幣政策如果央行不跟隨美聯儲那么無疑回家打貶值預期，而跟隨了則可能成為中性因素；市場情緒重新變為貶值趨勢，只不過是緩慢貶值；中美經濟預期差這一個核心要素相對而言也是中性的。

 

一句話，接下來，人民幣易跌難升，緩慢貶值概率較大。年末可能仍然會延續前三年的走勢，但幅度要小得多！

 

PS：會看K線圖的朋友或許也會發現一樣的人民幣潛在走勢。