收購聯盛系長泰基地，橫向完善全國市場布局，縱向產業鏈整合再下一城！

1) 完善產能布局。聯盛共有長泰基地(聯盛紙業)和龍海基地(聯盛紙業(龍海)有限公司),合計產能約225萬噸。本次交易完成后,轉讓方利于將更多精力和資源投入龍海基地管理,而山鷹將進一步完善全國產能布局,繼安徽馬鞍山、浙江嘉興海鹽和湖北荊州公安基地后,本次收購聯盛紙業,將有效覆蓋東南沿海、長三角、珠三角及中部等地客戶,結合公司前期公告投資5億元設立山鷹紙業(重慶)有限公司,未來公司在華東、華中、華南、西南等市場均有生產基地覆蓋。

2) 產業鏈整合再下一城。公司前期完成對北歐紙業(50萬噸防油紙漿紙產能,對價19.52億人民幣;16年凈利率9.23%,ROE高達63.5%,凈利潤2.35億瑞典克朗,18年并表)100%股權收購,本次收購為公司國際化投資和產業鏈整合戰略的重要一部分。

3) 聯盛紙業盈利彈性巨大。聯盛紙業17年前三季度凈利潤9808.41萬元,17年對賭凈利潤不低于1.3億元。公司產品屬于較高端的高強瓦楞和牛皮箱板紙,技改完成后產能105萬噸,對標山鷹紙業350萬噸產能,17年盈利預測凈利20億元,因此我們預計伴隨技改完成和山鷹優秀管理水平注入,聯盛紙業未來盈利彈性巨大。

箱板瓦楞紙：紙價企穩反彈，馬鞍山基地盈利能力持續提升，湖北基地基建啟動，收購完成華南覆蓋。

1) 造紙:紙價中樞提升促收入和毛利率齊升。公司2017Q1~3公司原紙銷售收入同比增長45.6%;造紙毛利率同比提升10.18個百分點至26.9%。近期紙價企穩回升,四季度旺季原紙廠積極消化庫存,下游包裝廠庫存20天左右(低于正常30天)為補庫提供條件。

2) 馬鞍山基地盈利改善明顯,湖北基地基建開工。17Q1~3馬鞍山基地實現凈利潤6.69億元(vs16Q1~3凈利潤0.87億元),新紙機度過磨合期和舊紙機技改完成,電廠技改項目16年底落地,盈利持續提升。湖北基地規劃220萬噸原紙產能基建工程已全面啟動,為公司2019-2020年持續發展注入新動力,龍頭地位進一步鞏固。本次收購聯盛紙業完善對華南市場覆蓋,成立重慶子公司為未來強化西南產能布局奠定基礎。

包裝：規模擴張帶動原有工廠扭虧為盈,成本壓力有效傳導,盈利水平持續提升。

1) 包裝業務跟進式布局,規模持續擴大。公司現有14家包裝廠全國跟進式布局,形成產業鏈閉環,2017年Q1~3紙箱對應實現收入25.95億元,同比增長32.9%。

2) 原有虧損包裝廠逐漸扭虧,漲價傳導成本壓力,毛利率持續改善。公司前期原有包裝廠虧損拖累業績,伴隨規模效應顯現,以及原紙成本壓力有效傳導,2017年Q1~3公司整體包裝毛利率同比提升0.95pct至13.7%,對標業內公司(合興包裝16年毛利率17%,裕同科技16年毛利率34%),公司包裝板塊盈利水平有望持續提升。

18年廢紙政策趨嚴+環保限產持續發酵,公司作為箱板瓦楞紙行業龍頭將顯著受益。

1) 18年政策趨緊,公司增資廢紙回收公司,挖掘美廢進口渠道價值。18年混合廢紙將禁止進口,同時5萬噸以下產能原紙廠和貿易商限制進口指標,整體廢紙進口總量趨緊,龍頭企業廢紙進口有穩定供應商和更多份額指標保障,享受原料成本優勢。公司此前增資廢紙回收公司,有望進一步完善美廢回收渠道,發揮龍頭優勢,鞏固原材料成本優勢。

2) 污染防治+環保督查進一步加強,龍頭受益集中度持續提升。第四批全國性環保督查結束,6月份開始各省份有環保督查行動。取暖季到來華北多地實行項目停產/輪休等環保措施,總體下半年的環保力度比上半年更強。多政策同時發力,擠壓中小企業生存空間和盈利水平,公司作為行業龍頭集中度有望進一步提升,進而提升議價權,享受行業和內生帶來的確定性、高成長性。

箱板瓦楞原紙+包裝+特種紙多重發力,產業鏈整合和國際化投資持續推進,維持買入!包裝板塊通過供應鏈和運營管理盈利水平有望持續提升;橫向整合產業資源和集團投資竹漿及本色生活紙領域,縱向拓展包裝產業鏈、漿紙一體化、垃圾發電(8.32億元設立愛拓環保能源(浙江)有限公司)、環保綜合處理(2億元設立山鷹環境)等產業。

未來馬鞍山、海鹽、湖北、福建、重慶五大基地持續布局為長期增長注入動力。暫不考慮聯盛紙業增厚,維持17-19年歸母凈利20億元、25億元和30億元的盈利預測,對應EPS分別為0.44元、0.55元和0.66元,目前股價(4.26元/股)對應PE分別為9.7倍、7.7倍和6.4倍,公司作為包裝紙龍頭,兼具內生增長和外延擴張帶來盈利彈性雙重屬性,維持買入!